目录

一、猫眼ipo：渐行渐远的票补红利

二、电影票房行业

三、院线行业与猫眼的爱恨情仇

（一）院线行业收入构成

（二）营业收入拔苗助长

（三）爱与情（2014-2015年）

（四）恨与仇（2016-今）

四、浪淘尽，谁是英雄？

（一）市占率之争

（二）商业模式之争

（三）股东背景之争

（四）非票收入之争

（五）估值之争

一、猫眼ipo：渐行渐远的票补红利

2015年在线电影市场风起云涌，彼时各大平台为了抢占用户资源扩展市场占有率，猫眼等在线票务平台纷纷打起9.9和一元购票的票补大战，激发了用户的观影热情，提前透支了电影市场的增长预期。

2016年票补红利逐渐退潮，全国电影票房收入同期增长率从2015年48.99%断崖式放缓至2016年的3.00%，创下近十年增长率新底。

渐行渐远的票补红利，给我们的直观感受是：电影票越来越贵了。

猫眼ipo融资后，会给消费者带来更多优惠票价，掀起新一轮票补大战吗？

我认为不会，理由有三：

第一，资本的逐利是不会对用户持续补贴，尤其是ipo资本进入后，盈利压力是企业无形的枷锁；

第二，在线票务市场格局基本已经基本确定，电影票补的边际效益有限；

第三，2017年全国电影票房558亿元，行业天花板明显，在线票务业务难以支撑百亿市值，猫眼ipo融资后的重点是转变经营方式，拓展业务模式。

二、电影票房行业

（一）全国电影票房增速

"注：2018*指2018年1月1日至9月12日

2015年猫眼等电影票补大战提前透支了电影市场增长预期，2016年票补红利逐渐退潮，全国电影票房收入同期增长率从2015年48.99%断崖式放缓至2016年的3.00%，2017年在《战狼2》的带动下，全国票房增速有所回升。

（二）2017年电影票房区域分布

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2017年度，我国票房最高的三个地区分别是台湾（98亿元）、广东（80亿元）、江苏（52亿元）；

2017年全国城市电影票房排行榜中，成都以16.94亿元的票房收入排名全国第五，仅次于北上广深，位居新一线城市榜首，票房数超过湖南省总票房（16.7亿元），也高于山西（8.4亿元）和贵州（6.6亿元）两省之和。

（三）是谁扛起了票房？

表 中国票房史八强

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中国票房史八强，除了速度与激情8之外，清一色的国产电影，实力担当。

2018年度20亿以上票房的有6部（红海、唐人街、药神、西虹市、复仇者、捉妖2），2017年20亿以上票房的有3部（战狼2、速激8、羞羞的铁拳）。

三、院线行业与猫眼的爱恨情仇

（一）院线行业收入构成

从各大院线的收入结构看，主要包含电影放映收入、卖品收入（爆米花等）以及广告收入。其中电影放映业务贡献收入（约占60%-80%），卖品及广告业务贡献毛利（约占55%-75%）

电影放映收入占到各院线收入的60%-80%，是目前院线最主要的收入来源，然而随着全国电影票房市场增速放缓，电影放映收入增速放缓。

卖品收入来自于观影人群附带的食品饮料消费，一盒小小的爆米花，毛利率极高，万达、横店、金逸2017年度卖品毛利率分别为60%、75%、54%。

广告服务收入主要为广告收入，在全国电影票房市场增速下滑的背景下，广告服务收入正成为院线收入增长的主要来源，并以12%-15%的收入结构贡献了30%-50%的毛利，院线媒体的广告价值正逐步得到市场认可。

（二）营业收入拔苗助长

表 院线上市公司营业收入（亿元）

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表 院线上市公司营业收入增速（%）

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票补大潮下，2014年、2015年院线行业营业收入被过分拔苗助长，2016年全面回落。

（三）爱与情（2014-2015年）

2014年-2015年，票补大潮下，全国票房复合增速超过40%，横店影视、幸福蓝海等营业收入更是超过60%，一派莺歌燕舞。

2014年暑期档，猫眼以《变形金刚4》打响票补大战。2015年春节档，《澳门风云2》和《天降雄狮》分别获得大众点评、猫眼约3000万、6000万票补。2015年暑期档，《大圣归来》获得微影时代约1000万票补，《捉妖记1》、《煎饼侠》各获多家联合5000万票补。2015年国庆档，《港囧》获得猫眼等多家联合近1亿元票补。

院线行业拥抱猫眼，你尽情的票补，我尽情地赚钱。

（四）恨与仇（2016-今）

1、票补退潮

2016年票补退潮，各大院线票房增速断崖式放缓，金逸影视、幸福蓝海都不同程度地出现业绩下滑，独立小型院线更是近乎裸奔，业绩一落千丈。

2、爆米花战争

院线行业的收入主要来自三个方面：

近几年各家院线卖品收入增速都出现减缓，甚至2016年金逸影视，横店影视，幸福蓝海等院线出现了卖品收入规模下滑的情况，2017年亦是增速乏力，其背后的核心原因之一是来自于线上票务平台的崛起，2018年春节档线上购票率达到91.7%，这一数字在2015q1是63.42%。消费者购票便捷预示着其在院线停留时间较短，消费卖品概率也有所降低。

四、浪淘尽，谁是英雄？

（一）市占率之争

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这里提出一个问题：

为什么中国电影（600977）坐拥三大院线，合计市场份额21.78%，但院线业务贡献利润却远不及市占率仅4.36%的横店影视？为什么横店影视的票房收入低于金逸影视，但市值却是金逸影视的近三倍？市场为什么给横店影视更高市盈率？

下面我们从资产联结、股东背景、非票收入以及估值水平来看，浪淘尽，谁是英雄，谁更具有投资价值？（仅代表笔者观点，非投资建议）

（二）商业模式之争

中国电影院线的模式主要包括资产联结和签约加盟两种方式，类似于自营（如周黑鸭）与加盟（如绝味鸭脖）的区别。

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资料来源：金逸影视招股书

参考《【中信传媒 行业深度】院线十问》观点，我国院线市场兴起伴随着我国电影市场持续繁荣，签约加盟型院线凭借轻资产运行和速度优势抢占较大市场份额，但从中长期发展来看，以资产联结型影院为主院线能够做到对资产、品牌、用户体验更优质更持续更确定的保障。

根据中信证券研报统计，2017h1、h2各院线上市公司资产联结占比情况如下：

万达电影（100%）、横店影视（83.13%）、金逸影视（44.86%）、幸福蓝海（28.95%）、上海电影（11.26%）、中国电影（5.70%）

未来行业龙头，大概率将从资产联结为主的院线中诞生。

（三）股东背景之争

万达电影背靠万达地产，有充足的商业地产储备，覆盖了大量具有影视消费力的核心物业市场，为万达影城的扩张提供了便利。但是，2018年至今，万达疯狂甩卖资产、元老出走、大量裁员、债券降级，处于风雨飘摇之中。

金逸影视同样背靠地产大亨，公司实际控制人直接或间接控股的企业有：达利高置业、嘉裕房地产集团等共39家企业，但主要集中在高端住宅领域，给金逸影视提供的助力十分有限

横店影视控股股东横店集团拥有拥有横店东磁、普洛药业、英洛华、得邦照明、横店影视等5家上市公司，以“世界磁都”、“中国好莱坞”享誉海内外，公司可依托横店控股影视文化产业的品牌效应和资源。

中国电影背靠广播电影电视总局，外国电影引进只能通过中影和华夏两家公司，中国电影产业链地位显赫。

（四）非票收入之争

从各大院线的收入结构看，主要包含电影放映收入、卖品收入以及广告收入。电影放映业务贡献收入，卖品及广告业务贡献利润，因此我国票房增速放缓的背景下，卖品，广告等非票收入则成为院线公司重要增长点和盈利点。

2017年度院线非票房业务收入占比排名如下：万达电影（31.77%）、金逸影视（22.14%）、横店影视（16.01%）、中国电影

2017年度院线非票房业务收入毛利率排名如下：横店影视（84.67%）、金逸影视（80.32%）、万达电影（70%）、中国电影。

（五）估值之争

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目前来看，万达电影市盈率最高，一方面是由于行业龙头所享有的溢价，另一方面也是由于股票停盘1年多，停盘期间二级市场下跌导致其他可比院线公司市盈率下跌。

因此，目前万达电影估值处于高位，金逸影视估值处于相对低位。

（六）谁是英雄？

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综上，万达电影行业龙头地位稳固，资产联结为主，非票收入领先，但目前估值相对较高；横店影视资产联结为主，股东背景较强，非票收入领先，但目前估值也处于相对高位；中国电影股东背景和产业链地位显赫，估值相对较低，但在资产联结和非票收入方面有一定劣势；金逸影视各项表现一般，但估值在各院线行业中处于最低位，可关注其业绩反转机会。

（仅为观点展示，非投资建议）

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